Chorlton (M&G): "Ya es un gran momento para invertir en deuda soberana, pero si se es capaz de aguantar algo de volatilidad"

El foro de debate sobre renta fija de M&G 'Bond Vigilantes' acaba de cumplir veinte años, dos décadas en las que la gestora ha creado un espacio de divulgación en torno a los bonos y todo lo que les rodea. Andrew Chorlton, CIO de renta fija de la gestora, ha acudido a Madrid en la celebración y atiende a elEconomista.es en un momento en el que la renta fija está experimentando un rápido aumento de las rentabilidades a vencimiento.

Para Chorlton, la reacción de los mercados de deuda soberana ha llevado a esta clase de deuda hasta un nivel atractivo para volver a hacer cartera, aunque el sentimiento siga siendo negativo para algunos inversores. Sin embargo, advierte de que habrá que ser capaz de aguantar la volatilidad, que va a seguir presente en la deuda pública, y mantener un horizonte temporal de largo plazo para poder aguantar posibles episodios de tensión.

En los últimos 15 años los 'vigilantes de los bonos' habían sido secuestrados por los bancos centrales. ¿Se están desencadenando y de ahí las subidas que están ocurriendo en renta fija?

Este debate lo hemos tenido en Londres recientemente, y creo que estás en lo cierto en que el QE ayudó a disfrazar a los vigilantes de los bonos, pero siempre han estado ahí, y ahora están rugiendo. Muchos gobiernos por todo el mundo se enfrentan a los mismos retos, de déficits, que la población no está enfrentando. Y ahora hay más inflación tras la invasión de Irán, que está causando problemas. Los altos costes de interés, el gasto en defensa, en subsidios… todo esto lo pueden enfrentar políticos dispuestos a tomar decisiones duras. Eso es lo que estamos empezando a ver, lo hemos visto en Italia, por ejemplo. España está en una posición decente, con un crecimiento bueno, y Alemania… bueno, es Alemania. El reto es Francia y la falta de disposición a encontrar una respuesta. Pero esto está empezando a cambiar. He visto un titular de que Le Pen se ha comprometido a mejorar el déficit e implementar medidas complicadas.

¿En este punto, es un buen punto de entrada en los bonos gubernamentales?

En un momento en el que se puede comprar una rentabilidad de inflación más 1 o 2 puntos, no es nada malo. Para nosotros ha sido frustrante que, cuando las rentabilidades eran cercanas a cero, la gente compraba bonos alegremente por tener un historial de buenos retornos. Pero, ahora, con peores resultados, con 2022, y este año está siendo malo también… la gente lo está mirando al revés. Ahora es un buen momento para entrar, siempre que se tenga un horizonte temporal que te permita aguantar algo de volatilidad, porque esta va a continuar.

¿Usted cree que esta ola de ventas ha ido demasiado lejos y que, al menos la parte más reciente de la venta se ha basado en un sentimiento negativo excesivo?

Es que, en realidad, no hay noticias nuevas, ¿no? No es creíble que este proceso de venta vaya a seguir indefinidamente. Si, los gobiernos se enfrentan a retos, y hay una competencia por el capital porque los gobiernos necesitan emitir y también la IA, pero son cuestiones que ya se conocen. Ahora, el universo de la deuda tiene dos partes: en deuda corporativa, los diferenciales son muy estrechos y descuentan un escenario de perfección, mientras en el soberano, se descuentan problemas por todos lados. Por eso nosotros estamos posicionados defensivamente en crédito, y más constructivos en deuda gubernamental.

En la presentación que he visto antes de su colega gestor, él planteaba que la cuestión de la deuda pública no es tan grave en EEUU porque hay riqueza suficiente que se va a poder tasar con impuestos. Sin embargo, en Francia el problema político llega porque, cada vez que se propone un aumento de impuestos necesario, o recorte de gasto, el gobierno dimite ante la presión de la población ¿Se va a poder revertir el problema?

Es el mismo reto que tenemos en Reino Unido, e Italia creo que demuestra que es posible. Pero es necesario que la gente entienda la dificultad del reto y que entienda que no hay una cantidad infinita de dinero. Hay dos fuentes de ingresos para el gobierno: impuestos y deuda. Y cuando la gente ya no está dispuesta a prestar, hay que enfrentarse a la situación, y ahí quien más sufre es la población local. Incluso, si el BCE necesita intervenir en algún momento, que creo que aún no se ha llegado a ese punto en Francia, exigirá algún tipo de cambio por parte del gobierno.

En los últimos 15 años, el endeudamiento ha pasado de estar en las empresas, a estar en los gobiernos, pero ahora están aumentando también las emisiones corporativas. ¿Es posible que entremos en una fase en la que el endeudamiento crezca mucho tanto en soberano como corporativo?

Sí, al 100%. En el corporativo hay dos divisiones: los emisores tradicionales, que tienen diferenciales estrechos, y luego los de la IA, que tienen diferenciales mucho más altos. Pero no es que no puedan pagar. Nuestro analista de crédito está muy cómodo con el negocio de los hiperescaladores, pero, en la parte técnica, están emitiendo tantísimo… La estimación que hemos visto es que haya 6 billones en capex de IA en los próximos 3 o 4 años, y dos tercios de eso se financiará con deuda. Son 4 billones de dólares, un 10% de toda la deuda del Tesoro. Eso hace que mucha gente hable de que la deuda de la IA va a tener un efecto expulsión en la del gobierno, pero creo que quien dice eso no entiende cómo funcionamos los gestores de activos. Lo normal es que los clientes nos den mandatos de corporativo, o de gubernamental.

¿No afecta mucho un activo al otro?

La emisión de IA puede impulsar a otros emisores corporativos a pagar más interés, y en soberano, se compra un país en comparación con el de otro país. También es interesante ver que, aunque está entrando mucha deuda nueva, sin embargo, mis flujos como gestor no aumentan. Tengo la misma cantidad. Esto significa que, si los diferenciales de crédito aumentan, probablemente se mantendrán más altos durante un tiempo largo, por haber tantas emisiones. Yo trabajé con un hombre, un inversor muy tradicional, que tenía una frase que lo explicaba: "En el mercado hay cuatro palabras que definen el mercado de deuda: miedo, avaricia, oferta y demanda". Ahora hay mucho miedo en deuda soberana, mucha avaricia en la corporativa, una demanda estable y oferta por todos lados. Por eso creemos que ahora el valor de los bonos está en el soberano, por el cupón. Si se puede conseguir la inflación con un extra, con poco riesgo, eso tiene sentido para nosotros. Y encima, si Trump resuelve lo de Irán, puede haber un movimiento fuerte. La volatilidad reciente en renta fija está correlacionada al 100% con el petróleo.

Es cierto, porque la última subida de rentabilidades empezó con la guerra. Sin embargo, las rentabilidades reales también han subido mucho, lo que demuestra que no es por miedo a la inflación. ¿No es esto una paradoja?

Lo más curioso es que, cuando las rentabilidades habían caído durante mucho tiempo, los clientes compraban deuda por su historial de retornos positivos, aunque no tuviese sentido comprar en esos niveles. Luego llegó 2022 y 2023, y ahora este periodo. Si se puede comprar un bono y conseguir la inflación más un punto, con un activo con bajo riesgo, como el alemán. ¿No es un gran punto de entrada? Y si se mantiene en ese nivel porque hay mucha emisión, la deuda es atractiva.

Los mercados han dejado claro que las tácticas de Scott Bessent de intentar calmar a los bonos con recompras y con un discurso agresivo no han funcionado. ¿Se ha confiado demasiado el secretario del Tesoro?

Sí, un poco sí. Si lo comparas con lo que hizo Mario Draghi en el pasado, su compromiso era ilimitado. Sin embargo, el anuncio de Bessent, en un mercado de 40 billones de dólares, no va a marcar ninguna diferencia. Creo que él pensó que mostrar su disposición a actuar sería suficiente, y el mercado ha dicho que la actuación tiene que ser mucho más sustancial.

¿Cree que la llegada de Kevin Warsh, con un mensaje a favor de que el mercado encuentre sus propios precios, ha afectado mucho a las ventas de deuda?

Cuando Warsh llegó, la gente estaba preocupada por que no fuese independiente, y que se viese influido por el presidente Trump. Eso no ha ocurrido. Ha sido muy claro y muy tradicional en el sentido de estar muy enfocado en la inflación. La otra parte importante es su opinión sobre guiar al mercado, y ahí estoy de acuerdo en lo esencial, porque el motivo que llevó a las rentabilidades a mínimos, y que generó la reacción de 2022 y 2023, fue la interferencia de los bancos centrales, que generó una distorsión en la ecuación de rentabilidad-riesgo. No era sano que la gente comprase bonos por esperar rentabilidades aún más negativas. Ahora, la visión es que los bancos centrales van a ser más vigilantes, más halcones, y que no van a repetir los errores de 2022. Warsh ha vencido a sus críticos, a quienes decían que iba a ser el lacayo de Trump.

El plan de Ahorro e Inversiones de la Comisión Europea está enfocado en incentivar que el ahorro rote hacia la inversión, pero sólo en bolsa. ¿Es frustrante para un gestor de renta fija como usted? ¿Cree que debería incentivarse que una parte acabase en deuda, algo que podría ayudar a los bonos soberanos?

Creo que tiene sentido asumir que, a largo plazo, la bolsa va a superar a otras clases de activos y tiene sentido incentivar que se ahorre más en bolsa, porque con liquidez no se batirá a la inflación. Es un objetivo de largo plazo para la economía saludable, y también para la riqueza de los hogares y de los países. Pero es cierto que, a corto plazo, los gobiernos necesitan el dinero. Es interesante… Hemos visto recientemente en Europa cómo muchos gobiernos han emitido directamente a los hogares. Italia es un buen ejemplo, que hace campañas proactivas de que la deuda es un buen vehículo para el ahorro, por ser un producto de bajo riesgo. Y también necesitan el dinero. Pero es cierto que los datos históricos demuestran que la riqueza de los hogares en países con una cultura fuerte en bolsa crece más rápido que en los países en los que se es más defensivo. La conclusión, sin duda, es que el peor sitio donde dejar sus ahorros es en el depósito.