Del exceso de ahorro a la competencia por el capital

Alphabet, la matriz de Google, tiene la misma calificación crediticia que Estados Unidos (AA+), según S&P. Amazon y Nvidia (AA) y Meta (AA-) están por encima de Francia y España (A+) y de Italia (BBB+); solo Oracle, rebajada a BBB- en julio, queda por debajo. Estas cinco empresas han emitido en lo que va de año unos 254.000 millones de dólares en bonos, más del doble que en todo 2025, ante el fuerte aumento de la inversión en centros de datos e inteligencia artificial: S&P prevé que todas, salvo Nvidia, tengan flujo de caja libre negativo este año y el próximo. Y no solo emiten en dólares: Alphabet y Amazon han colocado unos 23.500 millones en euros, en el mismo mercado en el que se financian los Tesoros europeos. Para un fondo de pensiones o una aseguradora, un bono de Alphabet ofrece hoy más rentabilidad que un bono del Tesoro estadounidense a un plazo comparable con la misma calificación. Es lo que algunos economistas denominan reverse crowding out. En el crowding out clásico, es el Estado el que, al endeudarse en exceso, absorbe el ahorro disponible, encarece el crédito y desplaza la inversión privada. Ahora el mecanismo podría funcionar al revés: son las grandes empresas las que captan una parte creciente del ahorro y pueden contribuir a encarecer la financiación de los Estados.

Y los Estados necesitan ese ahorro más que nunca. A los déficits de siempre se suman defensa, transición energética, transformación digital y envejecimiento de la población. Alemania, que en 2019 emitió 199.000 millones de euros, prevé colocar este año un récord de 512.000 millones. Francia prevé emitir 340.000 millones de euros a medio y largo plazo en 2027.

Hace 20 años toda esa oferta habría encontrado comprador sin dificultad, porque sobraba ahorro. En 2005, Ben Bernanke se refirió al savings glut para explicar por qué los tipos a largo plazo eran tan bajos: el ahorro de las economías asiáticas y de los exportadores de petróleo se invertía en deuda pública de los países avanzados. Después llegaron las compras masivas de los bancos centrales. Todo ello proporcionó a los Estados una demanda amplia y poco sensible al precio. Esa era parece haber llegado a su fin.

Aunque China sigue generando un enorme excedente de ahorro, sus tenencias de deuda estadounidense cayeron en julio a 618.000 millones de dólares, el nivel más bajo desde 2008 y menos de la mitad que en 2013. Entonces tenía en torno al 11% de la deuda negociable de Estados Unidos; hoy no llega al 2%. Parte de ese ahorro se dirige ahora al oro y a construir fábricas fuera de China. Los exportadores de petróleo ya no solo prestan, sino que también piden prestado: con el estrecho de Ormuz prácticamente cerrado desde marzo, los emisores del Golfo colocaron más de 100.000 millones de dólares en bonos en el primer semestre. Y los bancos centrales han reducido su apoyo al tramo largo: el BCE ya no reinvierte la deuda que vence, y la Fed, que redujo su cartera en 2,2 billones de dólares entre 2022 y 2025, reinvierte los vencimientos, pero concentra sus compras adicionales en el corto plazo. El hueco lo cubren inversores privados, que exigen una rentabilidad acorde con el riesgo.

A esa combinación de más emisores y compradores más exigentes se ha sumado desde marzo la guerra de Irán, que ha empujado al alza los precios de la energía y, con ellos, la inflación y las expectativas de tipos de interés. El resultado es que las rentabilidades de la deuda pública están en niveles que no se veían en décadas: a 1 de octubre de 2026, el bono estadounidense a 10 años supera el 5,2%, el alemán está en máximos desde 2009 y el francés, desde 2002. Pero no todas suben igual. La guerra y la oferta de deuda de los demás afectan a todos; lo que distingue a unos países de otros es cuánta deuda emiten ellos mismos y cómo valora el mercado su situación económica y su disciplina fiscal. Para analizar esas diferencias sirve de referencia el tipo swap a 10 años sobre el €STR (OIS), que no incorpora el riesgo de crédito de ningún Estado y refleja las expectativas sobre los tipos del BCE, junto con una prima por la incertidumbre sobre su evolución. Comparar la rentabilidad de cada bono con el OIS permite ver cuánto paga cada país por encima o por debajo de esa referencia común.

Si solo contara el riesgo de crédito, cualquier Estado debería pagar algo más que el OIS, porque prestarle siempre tiene algún riesgo. Alemania era la excepción. En octubre de 2022 llegó a pagar hasta 92 puntos básicos menos que el OIS, porque el Bund era escaso y muy útil, por ejemplo como garantía en operaciones de financiación, y los inversores aceptaban cobrar menos por tenerlo. Esa ventaja ha desaparecido: con más deuda alemana en circulación, más oferta de otros emisores y el BCE sin reinvertir la que vence, el 1 de octubre el Bund pagaba 15 puntos más que el OIS. Ese giro, de más de 100 puntos, se produjo antes de la guerra. Desde el 27 de febrero, en cambio, el OIS ha subido 91 puntos y el Bund, 87: la subida alemana coincide casi por completo con la del componente común.

En otros países, la subida no refleja solo ese componente común, sino también una mayor percepción de riesgo de crédito. En el mismo periodo, la rentabilidad del bono a 10 años aumentó 171 puntos en Francia, 143 en Italia y 109 en España. El bono francés rinde ya más que el de Portugal, España o Grecia, precisamente los países que recibieron programas de asistencia financiera y tuvieron que acometer exigentes reformas estructurales. Francia no se vio sometida a tales exigencias reformistas y de hecho, en 2025, suspendió su reforma de pensiones.

Afortunadamente, la subida de las rentabilidades no se traslada de golpe a las cuentas públicas, sino a medida que vence la deuda y hay que refinanciarla a los nuevos tipos. España, con una vida media de ocho años, paga de media un 2,4% por la deuda viva, mientras que el 1 de octubre su bono a 10 años rendía un 4,15%. El encarecimiento es gradual, pero acumulativo. Francia ya lo nota: su factura de intereses pasará de 62.600 millones de euros este año a 72.900 en 2027. Y Estados Unidos, que debe refinanciar más de un tercio de su deuda en doce meses, lo notará mucho antes.

Cuando el petróleo se modere, parte de la subida revertirá. Pero hemos pasado del exceso de ahorro a la competencia por el capital, y en esa competencia la credibilidad fiscal vuelve a ser una condición para financiarse a un coste razonable. Ningún país de la Eurozona, tampoco España, puede darla por sentada.

*Judith Arnal es investigadora principal en el Real Instituto Elcano y CEPS.